Blogg

Tuesday, March 26, 2019

Solvenskapitalkrav og valutasikring

Valutarisiko under Solvens II

Det er stadig mer vanlig for forsikringsselskaper å flytte deler av investeringene i utenlandske verdipapirer. Argumentene for dette er at man da får et mye større utvalg av investeringsinstrumenter, -profiler og forvaltere, samtidig som man kan oppnå en risikoreduserende effekt av å være plassert i ulike geografiske markeder. Slike investeringer skjer som regel i utenlandsk valuta. Noen selskaper har også forsikringsforpliktelser i fremmed valuta. For eksponering i utenlandsk valuta skal forsikringsselskapene beregne et solvenskapitalkrav (SCR) på 25%. Dvs. at man må regne med en umiddelbar nedgang og oppgang i fremmed valutakurs på 25 %.

Ut i fra et norsk perspektiv gjelder dette alle fremmedvalutaer. Man kan til en viss grad argumentere for at man burde hatt ulike stresstestutslag for ulike valutaer, siden egen valuta korrelerer mer med noen valutaer enn andre, men slike regler ligger ikke i Solvens II direktivet. Det finnes noen slike regler for selskaper med EUR som lokalvaluta, hvor fremmedvalutaene er knyttet mot EUR, men slike regler finnes ikke når NOK er lokalvaluta. På den annen side har vel historien vist at NOK som en oljeavhengig nasjon kan bevege seg stort mot andre valutaer, og når f.eks. kronen styrker seg pga. høy oljepris, så påvirker dette selvfølgelig valutakursen mot alle fremmedvalutaer negativt.

For å sikre seg mot valutaeksponering kan man enkelt bruke valutasikringsinstrumenter, og den desidert vanligste typen av valutasikringsinstrumenter er valutaterminkontrakter, men valutaopsjoner og valutarenteswaper er noen av de instrumentene man også kan benytte.

Hva er egentlig en valutaterminkontrakt

Den enkleste måten å forklare en valutaterminkontrakt på, er at man «bygger» en slik kontrakt selv.

La oss si at selskapet har en plassering på 10 millioner USD, mens funksjonell valuta er NOK. Selskapet er da utsatt for svingninger i valutakursen på USD, og isolert sett vil dette medføre en SCR på 2,5 mill (nedgang i valutakursen på 25%)

Det virksomheten kan gjøre er å ta opp et lån til dagens kurs på 10 millioner USD, og veksle om til Norske kroner i dag. På denne måten vil lånet i USD risikomessig motsvare plassering på USD. Dette vil gi en netto valutarisiko = 0. Ved en nedgang i USD-kursen på 25% vil man tap 2,5 millioner på plasseringen, og tjene 2,5 millioner på lånet, og vice versa.

Forward valutakurser og rentenivå

I eksemplet over er det ikke tatt hensyn til renter. Dette vil jo selvfølgelig spille inn i det reelle liv, siden man ikke får låne penger uten å betale renter, og som regel får man også renter på innskudd. Dette vil ha noe å si for den reelle valutakursen man sikrer seg for. La oss ta et konkret eksempel:

Vi skal sikre investeringen vår ett år frem i tid. Vi tar derfor opp et lån i USD med ett års varighet samtidig som vi plasserer pengene med 1 års binding. Vi kan i eksemplet forutsette følgende renter og valutakurs:

  • Valutakursen i dag (spot) på USDNOK er 8,65

  • Renten man betaler på USD er på 0,75% per år

  • Renten man mottar på NOK er på 1,75% per år

Vi kan da gjøre følgende valutasikringshandel:

På dette rentenivået trenger vi bare å låne 9.925.558 USD for å sitte igjen med et lån (en negativ eksponering) på 10 millioner om et år. Til dagens valutakurs så får vi vekslet dette om til 85.856.079 NOK. Disse plasserer vi til 1,75% rente, noe som gjør at vi får ut 87.358.561 NOK om et år.

Vi ser i eksemplet at den valutakursen vi sikrer på er 8,7359. Dette er det vi kaller forward-kursen om ett år på USDNOK. Vi ser at forward-kursen er noe høyere enn spot-kursen, og dette forklares med differansen i renten på USD og NOK.

 

En valutatermin er i realiteten en tilsvarende avtale som over, som man gjør med en bank eller annen motpart. Man vil inngå en valutatermin på 10 millioner USD til kurs 8,7359. I utgangspunktet er dette en avtaleinngåelse med banken som det ikke betales noe direkte for (fortjenestemarginene til banken ligger i hovedsak på marginer på rentene som benyttes i kalkulasjon av forward-kursen)





Valutaopsjoner og solvenskapitalberegning

 

Valutaopsjoner er litt mer komplisert å behandle i forhold til beregning av effekt på solvenskapitalkrav. Her vil jo utslaget på en valutanedgang eller oppgang på 25% være avhengig av hvilken vei opsjonen går, om man er utsteder eller innehaver av opsjonsretten, hvilke strike-kurs som er avtalt på valutaopsjonen etc.

 

For å beregne dette må man kjøre en prising av opsjonen etter sjokket (en oppgang og en nedgang i valutakursen på 25%), for så å se hvilken effekt det får på markedsverdien av opsjonen.

Vår oppfatning er at det mest fornuftige her er å benytte en realprising uten å hensynta tidsverdi og volatilitet. Dette fordi man vanskelig kan si noe bastant om volatiliteten i etterkant av et plutselig fall eller oppgang på 25% i en valutakurs. Samtidig vil tidsverdien av opsjonen vanligvis ha lite relevans, i hvert fall hvis man har et løpende, kortsiktig sikringsprogram for valutarisiko, og man skal se på valutarisiko i et 12 måneders perspektiv.

 

Det er selvfølgelig mulig å kjøre en fullstendig prisingsmodell som hensyntar disse elementene, som f.eks. Black & Scholes, men det kan være utfordrende å velge hvilken volatilitet og tidshorisont man skal legge til grunn i et solvens-II stresstestscenarie.





To hovedtyper av valutasikring





Valutaderivater kan brukes til to hovedtyper av sikring, enten som en verdisikring, hvor man sikrer en balanseverdi i fremmed valuta, eller en kontantstrøms-sikring, hvor man sikrer en fremtidig kontantstrøm i fremmed valuta. Sistnevnte er nok i hovedsak benyttet for selskaper som har kostnader eller inntekter i fremmed valuta, mens de fleste forsikringsselskaper sikrer seg i forhold til verdiendring.

 

Vi tar utgangspunkt i at man benytter valutasikringen til verdisikring, og det vil være utgangspunktet videre i denne artikkelen.

Når det gjelder verdisikring, så har man to utfordringer i forhold til å inngå slike verdisikringskontrakter. Det ene er valg av tidshorisont for en slik valutasikring. En investering i fremmed valuta kan ha en ikke-tidfestet investeringshorisont, noe som er vanlig f.eks. på fond eller aksjer, eller en portefølje som helhet, og man får da en utfordring i forhold til valg av hvor lang tidshorisont man skal sikre seg for. Det andre er at balanseverdiene man sikrer også kan endre seg i verdi, eller man kan gjøre endringer i investeringsstørrelsene, slik at man ikke lenger har et korrekt forhold mellom sikringsobjekt (investeringen) og sikringsinstrumentet (valutaterminen)

Dersom vi forutsetter at investeringen på 10 millioner USD i eksemplet over er en investering i et aksjefond, eller enkeltaksjer, så er det naturlig å tenke seg at man har vesentlige endringer i verdien av investeringen. Hvis f.eks. aksjen har økt med 50% i verdi, så er jo den totale eksponeringen på investeringen ikke lenger 10 millioner, men 15 millioner. Da vil sikring på 10 millioner USD gjennom en valutatermin ikke lenger tilsvare faktisk eksponering.

I et slikt scenario er det viktig med en kontinuerlig oppfølging av det sikringsprogrammet man har for sine investeringer, slik at man får en optimal valutasikring til enhver tid. 100% sikring til enhver tid er nok vanskelig og svært ressurskrevende, men en løpende kontroll og «rebalansering» er ikke vanskelig å få til. Det er ganske vanlig å ha valutaterminer med 3 måneders løpetid, i et kontinuerlig valutasikringsprogram. På denne måten kan man hvert kvartal gå igjennom markedsverdiene man er eksponert for i de ulike fremmedvalutaene

Krav til valutasikrings varighet i forbindelse med SCR-beregning

Verditap ved umiddelbar endring i valutakurs er utgangspunktet for SCR beregning av valutarisiko. Det er således verdisikring, og ikke kontantstrøms-sikring man normalt tar utgangspunkt i ved SCR-beregning. I hovedsak er det da valutaterminer for sikring av verdier som er grunnlag for SCR-beregninger.

Forutsetningene som ligger til grunn i stresstest-regelverket er at et slikt verdifall i valutakurs kan skje i løpet av en tidshorisont på 1 år, og det er derfor et krav at valutasikringsinstrumenter enten skal ha en varighet på minst et år, eller inngå i et kontinuerlig valutasikringsprogram som har en varighet av minst et år, dersom man skal beregne full risikoreduserende effekt av valutasikringen.

Dersom en valutasikring har en varighet som er kortere enn et år, og ikke inngår i et kontinuerlig valutasikringsprogram, så skal man beregne den risikoreduserende effekt i forhold til den andelen av året sikringen gjelder. Hvis man f.eks. har en valutatermin av 3 måneders varighet, så kan man kun ta med ¼ (3/12) av den risikoreduserende effekten.

Hvordan skal SCR beregnes

Solvenskapitalkravet beregnes som et tap ved en plutselig nedgang eller oppgang i valutakursen på 25% på netto eksponering i fremmedvaluta.

SCR på en valutatermin beregnes enkelt ved at man regner en 25 % endring av valutakurs på valutaterminens beløp i fremmed valuta. I eksemplet som er bruk over, så regner man ganske enkelt en 25% verdiendring av 10 millioner USD = 2,5 millioner USD. Med dagens valutakurs utgjør dette en verdiendring på 21.625.000 NOK, som også er den risikoreduserende effekten av valutakontrakten.

Solvenskapitalkrav for valutarisiko skal etter regelverket beregnes for hver enkelt fremmedvaluta separat, og man skal summere de verste utfallene av en valutanedgang og en valutaoppgang for hver enkelt valuta.

Dersom man kun har positive eksponeringer gjennom investeringer i fremmedvaluta, kan man forenklet bare beregne en samlet nedgang på samtlige fremmedvalutaeksponeringer på 25 %. En slik «forenkling» forutsetter at man har full kontroll på hvilken valutaeksponering man faktisk har. Gjennom vårt arbeid med Solvenskapitalberegninger for våre kunder har jeg opplevd tilfeller hvor man har «oversikret» posisjoner, noe som har gjort at man for enkelte fremmedvalutaer satt med en negativ fremmedvalutaeksponering man initielt ikke var klar over.

Valutasikring og motpartsrisiko

Noe som erfaringsmessig mange ikke er klar over, og som selskapene sjelden hensyntar i sine beregninger av solvenskapital, er den motpartsrisikoen som kan ligge i valutasikringsavtalene, og denne kan utgjøre et vesentlig beløp. Valutainstrumenter brukes i stor grad for å sikre valutarisiko, men dette er til liten hjelp dersom motparten ikke klarer å innfri de forpliktelsene de har etter avtalen om valutasikringsinstrumentet. For å si det på en annen måte, så hadde det hjulpet lite i høsten 2008 å valutasikre seg, dersom det var gjort med Lehman Brothers som motpart, som var ute av stand til å gjøre opp for den gevinsten du eventuelt hadde hatt på en valutatermin mot dem.

Typisk for en valutasikringsavtale er at den i seg selv kan ha liten eller ingen markedsverdi, men den risikoreduserende effekten kan være vesentlig (tilsvarende 25% av den valutaeksponeringen den sikrer). Disse tallene må tas med som grunnlag når man beregner motpartsrisikoen, og man bør selvfølgelig også ha et bevisst forhold til at man kanskje sprer slik risiko på flere motparter, samtidig som man bør vurdere motpartens kredittkvalitet, noe som har stor betydning både i forhold til konkurssannsynlighet og størrelsen på solvenskapitalkravet.

Noe man også bør ha et bevisst forhold til er hvilken avtaler som ligger til grunn i forhold til motregning mot samme motpart, evt clearing-avtaler, krav til sikkerhetsstillelse etc. Adgang til motregning mellom kontrakter mot samme motpart må eksplisitt inngå i avtalene, om man ønsker å nette motpartsrisikoen mellom ulike valutasikringsavtaler. Hvis det ikke foreligger slik motregningsadgang, så må hver enkelt risiko beregnes separat for hver kontrakt, og negativ eksponering kan nødvendigvis ikke trekkes fra en positiv eksponering mot samme motpart.

Valutarisiko og fondsplasseringer

I utgangspunktet tilsier ikke Solvens II regelverket at man skal behandle valutaeksponering og valutasikring annerledes ved investeringer og sikring gjennom direkte eksponeringer eller gjennom investeringer i fond. Det vil si at man må gjøre de samme kalkulasjoner og vurderinger i et fond som i sine direkte investeringer. Dette innebærer at man bør fremskaffe informasjon om fondets valutasikringsposisjoner, motparter og valutasikringspraksis.

Mange selskaper gjør forenklinger ved at man forutsetter at fond er fullt valutasikret, og derfor ikke beregner noe solvenskapitalkrav rundt valutaderivatene. Dette gir, dersom fondet har et løpende valutasikringsprogram, en antatt riktig konklusjon om at fondet ikke har noen vesentlig valutarisiko. Dette er imidlertid en kraftig forenkling som ikke hensyntar en relativt betydelig motpartsrisiko som ligger i disse valutasikringsavtalene. Dersom valutasikringene er gjort mot en enkel, ikke-rated motpart, så vil motpartsrisikoen etter solvens II regelverket isolert sett nesten tilsvare hele den risikoreduserende valutasikringseffekten, dvs 25% av valutaeksponeringen.

Please login or register to post comments.